故事要从20年前说起，那时刚刚成立的欧菲光(002456,股吧)（002456）还只是一家手机屏幕生产商。2012年公司开始生产摄像头模组（如下图），只用3年时间就达到了月产2000万颗的规模。2016年，欧菲光买下了给苹果供应摄像头模组的索尼广州工厂，从此名列果链大佬，跻身科技白马，一时风光无两。但是好日子只过了4年，由于子公司被懂王列入实体清单，欧菲光被踢出果链。公司股价一落千丈，从大白马变成了“欧亏光”，广州工厂也被卖给了闻泰科技(600745,股吧)（600745）。
小小的摄像模组，可谓几家欢喜几家愁
然而，惴惴不安的果链大佬又岂止是欧菲光。
01
果链大佬的脚步并不轻松
与欧菲光相似，立讯精密(002475,股吧)（002475）2011年通过收购连接器厂家昆山联滔获得了果链入场券。迄今为止，公司已经陆续完成了十几笔收并购，商誉却只有5亿多，看得出决策层善于精打细算，对纯粹的资本运作兴趣不大，这在我大A可谓是一股清流。
去年，消费电子是少数几个受益于疫情的行业之一，苹果更是拿出了不少重磅新品，立讯的业绩也实现了大幅增长。
摘自《立讯精密2020年年报》
制造业的成本主要是固定成本，成本不会随着营收增加而大幅上升，所以正常情况下扣除非经常性损益（扣非）的净利润的变动幅度要大于营收。立讯的扣非净利润增长明显逊于营收，这说明公司订单情况虽好，但盈利能力有所下降。
与此相印证的是负增长的经营现金流。对于经营现金流的下降，立讯的解释是由于备料增加、扩充人员所以花钱多了。然而，2020年底立讯133.41亿存货中原材料和在产品分别为31.39亿和20.28亿，两者之和相比2019年增加了39.25%，以立讯营收和净利润的增速完全能够覆盖，不会引起经营现金流的下降。
所以，经营现金流下降就是立讯盈利能力下降的反映，这一点可以通过毛利率更直观地观察到。
摘自《立讯精密2020年年报》
占全部营收88.45%的消费电子业务出现了毛利下滑，说明公司销售承压，这就是公司盈利能力下滑、库存飙升的根本原因。
另外，立讯对存货的计量也存在问题。
摘自《立讯精密2020年年报》
2020年底，原材料和在产品的跌价准备都有大幅度上升，尤其是在产品跌价准备同比增加了近5倍，而产成品的跌价准备却只增加了不到10%。与2019年相比，存货跌价准备的比例明显降低了，参考扣非净利润和经营现金流的情况，这样做显然是不合适的。如果按照2019年的计提比例计算，立讯少提了0.62亿减值，也就是增加了0.62亿利润。
所以说，立讯这位果链大佬，其实走得也蛮辛苦。
02
转型代工，果链绑定更进一步
今年一季度，立讯的好消息是公司扣非净利润增速跑赢了营收，说明公司盈利能力有所改善，坏消息则是经营现金流同比几乎腰斩。
还有一个扑朔迷离的消息，就是立讯的营收。
去年7月，立讯收购了纬创集团旗下江苏纬创和昆山纬新两家公司的全部股权。今年1月，立讯又以增资的方式获取日铠电脑50.013%股权。这两笔交易都于今年一季度完成了交割。
根据立讯披露的情况，江苏纬创和昆山纬新去年前三季度共实现营收212.9亿，日铠电脑去年前10个月共实现营收98.5亿。按此计算，这几家企业一季度的营收至少也该有几十亿的规模。然而，立讯并表这些企业之后的营收仅有210.19亿，同比仅增长45亿多，难道立讯本身的业务没有增长甚至负增长吗？由于季报披露信息有限，这个问题的答案或许要等到半年报甚至年报了。另外，受并表和材料涨价影响，立讯的存货比去年底又多了45.23亿，库存结构是什么情况也只有等半年报了。
营收和存货的问题暂且不提，立讯这两笔收购值得关注。
以连接器供应商的身份切入果链之后，立讯一直积极向通信和汽车等领域扩展。但是目前为止这些板块体量不大，成长也很一般。所以立讯还是以消费电子为主，第一条路是丰富产品线。
另一条路就是垂直布局，除了零件还做组件，并且逐步向整机代工延伸，实际上立讯已经是世界上最大的AirPods生产商。
前面提到的两笔收购中，日铠电脑主营模具和各种金属件，跟立讯的主业有较强的协同效应，而昆山纬新是苹果三家整机代工商之一。台湾纬新集团（另外两家是和硕和富士康）在大陆唯一的IPhone代工厂。这笔收购意味着立讯将成为大陆首家苹果整机代工厂，战略意义不小。
03
结语
在2020年财报中，立讯并不讳言，传统消费电子的增长已经见顶。目前为立讯提供了主要需求的智能手机出货量已经连跌3年。虽然在5G的推动下，2021年智能手机出货量有望重回增长，但是2020-2025的6年间年复合增长率也不过3.6%。行业见顶对立讯来说虽然谈不上灭顶之灾，但也算是乌云压顶了。另外，2020年立讯69.02%的营收都来自苹果，而苹果对供应商一向不是很专一，这也是立讯必须想办法规避的风险。虽然立讯已经取得了代工业务的桥头堡，但是昆山纬新去年前三季度亏损3.43亿，这到底是一块踏板还是一个陷阱还需要经营。
所以，贵为果链大佬的立讯，其实烦恼也不少。
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