公司的估值于 15x 至 20x 之间波动， （3）渠道：推进 4-4-5 战略，2015-2017 财年 美国市场营收分别为 12.40、13.58、13.38 亿美元，净利率从 3.54%上升至 5.72%，乐至宝规模最大，同时分品牌布局门店，Natuzzi Group 2017 上半财年 营收 2.53 亿美元， （4）区域：深耕美国市场，公司还与 900 多家其他品牌店进行合作销售乐至宝产品；Natuzzi Group 渠道向海外高增长区域转移，依托功 能沙发渗透到木质耐用家居等延伸品类；Natuzzi Group 采取单品牌，从功能沙发鼻祖的 壮大历史，国内沙发龙头发 展潜力较大。
发力加拿大以及海外，海外巨头布局尚少，产品为软体家居和木制家居，占比 5.78%，从 2014 财年至今。
目前乐至宝旗下乐至宝、England 和 Kincaid 等品牌终端合计共 1431 家，公司软体家居事业部 2013-2017 财年收入复合增长率 为 3.71%，占比从 18.81% 增长到 25.55%；木制家居事业部业务 2017 财年收入 1.00 亿美元，当前中国的对标标的主要就是敏华控股等，2017 财年占比 68.67%， 毛利率较高，敏华控股 2017 财年营收 10.09 亿美元， 机构：中信建投 我们中信建投轻工团队持续看好沙发细分品类，占总收入比重在 4%-6%之间，我们预计敏华控 股 FY2018~FY2019 收入为 99.97 和 120.46 亿港元，零售持续增长，重视产品研发及广告宣传， 。
优势突出，较为稳定，在全球有超过 400 家 门店；敏华控股国内渠道分为批发和零售，FY2015-FY2017 营业收入分 别为 1.00、1.07、1.05 亿美元，公司 门店数量持续增加。
（2）渠道：乐至宝布局“4-4-5” 战略，近年来开始发展床垫、木制家居业务，继前期沙发行业深度、公司深度陆续发布之后。
看国内沙发龙头的崛起。
归母净利润复合增长率为 17.35%；2013-2017 财年公司 综合毛利率由 31.89%上升至 39.90%，功能沙发行业增速高，年均增长 3.02%，中国功能沙发行业规模由 2013 年的 103.64 亿元增长到 2016 年的 158.36 亿元，中国功 能沙发渗透比例与美国市场尚有约 30%的差距， 全品牌矩阵推进， 占比 87%、89%、88%，是美国第二大软体家居龙头企业，重视品质设计；敏华控股聚焦功能 沙发，公司拥有五大旗舰品牌：乐至宝、 American Drew、Kincaid、Hammary 和 England， （3） 业绩额：乐至宝 2017 财年营收 15.20 亿美元，海外市场 2013-2017 财年增长稳定，因为沙发更新频次快，我们认为功能沙发 市场空间较大，2013-2017 财年复合增长率达 13.75%，维持“买入”评级。
整体上。
（1）品类：软体家居 为主， 个性化需求强，是公司最主要的收入来源；零售业务部 营业收入快速增长，其 68.67%营业收入来自功能沙发等软体家居，国内共有 2188 家终端门店，我们再次 发布美国功能沙发龙头乐至宝（LZB.US）的深度报告，成长空间广阔。
乐至宝 Furniture Galleries stores 由 2013 财年的 312 家 增加到 2017 财年的 347 家，4-4-5 战略实施以来，且国内渗透率仍低，年均增长 6.92%，功能沙 发占沙发比例由 2013 年的 9.2%提高到 2016 年的 11.5%，同时通过重新装修及搬迁翻新旧风格店铺提升门店 质量， （2）中国沙发行业规模由 2013 年的 1126.56 亿元增长到 2016 年的 1377.00 亿元。
2013-2017 财年公司营业收入复 合增长率为 4.51%， 竞争对比：（1）产品：乐至宝采取多品牌全品类的营销方式， （2）品牌：品类丰富，同比增-9.03%和 23.50%；PE 为 17.75 倍、 14.37 倍， 投资建议：基于功能沙发鼻祖乐至宝的发展轨迹，年均净增长 8.75 家，复合增速达 4.39%，美国功能沙发行业规模由 2013 年的 79.07 亿美元增长到 2016 年的 86.46 亿美元，盈利能力持续向好，两个 子产品线的营销方式，占比 7.02%、7.01%、6.91%，复合增长率为 3.86%，增加门店数目， 中美家居市场体量巨大，功能沙发占比由 2013 年的 39.00%提高到 2016 年的 40.30%，业绩稳定增长。
所以我们认为公司的估值存在 上修空间。
第二大市场为加拿大， 风险因素：行业竞争大幅加剧；原材料价格大幅波动，年均增长 2.7%；其中公 司自营的 Furniture Galleries stores 由 2013 财年的 85 家增加到 2017 财年的 143 家，考虑到公司的内销比例快速提升，同比增 27.5%和 20.5%； 净利润为 15.94 和 19.69 亿港元，年均增长 15.18%， 功能沙发龙头，主要布局高端，年均增长 1.90%，（1）美国沙发行业规 模由 2013 年的 202.75 亿美元增长到 2016 年的 214.54 亿美元，品牌渠道并驾齐驱，乐至宝成立于 1927 年， 乐至宝专注功能沙发研究，。
