3月16日，小分子创新药企业首药控股（北京）股份有限公司（下称“首药控股”）科创板IPO获受理，时隔三个月后公司已回复上交所两轮问询。
目前处于临床研究阶段的首药控股尚无产品上市，持续不断的研发投入加剧亏损；尽管拥有高水平的研发团队，但商业化盈利仍充满不确定性。IPO前实控人通过数次股权转让套现大量资金，大牌资方纷纷入场为高估值“背书”，而首药控股曾溢价收购一亏损资产又为哪般？
首药控股成立于2016年4月，总部位于北京亦庄经济技术开发区，是由市、区两级国有资金参股的混合所有制高新技术企业。经过多年发展，公司已在抗肿瘤创新药领域取得了显著的成果。公司研发管线涵盖了非小细胞肺癌、淋巴瘤、肝细胞癌、胰腺癌、甲状腺癌、卵巢癌、白血病等重点肿瘤适应症以及Ⅱ型糖尿病等其他重要疾病领域。
同时，由于首药控股在研管线较多、研发投入较大且目前尚无产品上市、未产生药品销售收入，因此其处于持续亏损阶段。
2017-2019年及2020年1-9月（下称“报告期”），首药控股只有少量来自于合作开发的收入，报告期内净利润分别为-713.28万元、-2,181.53万元、-3,598.57万元、-29,972.54万元。
面对外界对其“研发赌未来、市场空间大理由何在”等质疑，首药控股对未来市场依旧给出了较为乐观的预测。
首药控股表示，其核心产品SY-707、SY-3505有望分别作为第二个国产上市二代ALK抑制剂和首个国产三代ALK抑制剂上市。中国ALK抑制剂市场具有较大的市场需求和发展潜力，抑制剂市场空间广阔、治疗受益人群广阔。同时，国产药物具备研发成本优势、生产成本优势、商业化优势和本土政策优势，预测ALK抑制剂市场未来能够形成国产药物占据50%份额的竞争格局。SY-707和SY-3505合计在2028年-2030年间有望达到14.22亿元至33.31亿元的峰值销售规模。
不过上述销售规模预测为初步测算，不构成首药控股对于未来经营的预测，亦不构成对股东的业绩承诺。
首药控股预计其核心产品SY-707、SY-3505将分别于2023年和2024年上市，但无法保证新药取得市场的认可，商业化效果可能不达预期。而药品上市初期产生的毛利也可能无法完全覆盖大额研发费用，因此首药控股在一定时间内仍将可能持续亏损，存在短期内无法实现盈利的风险。首药控股在上市后短期内也无法现金分红，将对股东的投资收益带来影响。
首药控股设立时，实控人李文军、张静夫妇分别出资9,500.00万元、500.00万元，合计注册资本10,000.00万元。
2019年3月，李文军将其持有的1,500.00万元出资额（尚未实缴）以零对价转让给李明、北京万根线科技发展中心（有限合伙）、北京诚则信科技发展中心（有限合伙），转让完成后三名新进股东持有的出资额均为500.00万元。其中李明为公司药化部科学顾问，后两家法人股东均为员工持股平台。
2019年3月，双鹭药业投入资金总额5,000.00万元，认缴新增注册资本526.32万元，对应增资价格为9.50元/出资额。
2019年5月，北京亦庄国际投资发展有限公司（下称“亦庄国投”）以10,000.00万元对价受让李文军持有的484.47万元出资额，同时还投入资金总额10,000.00万元认购新增注册资本484.47万元，增资及转让的价格均为20.64元/出资额。
2020年6月，北京双鹭生物技术有限公司（下称“双鹭生物”）以4,000.00万元对价受让李文军持有的110.11万元出资额，转让价格为36.33元/出资额。
2020年8月，北京华盖信诚远航医疗产业投资合伙企业（有限合伙，下称“华盖信诚”）以3,000.00万元对价受让李文军持有的66.06万元出资额，北京崇德英盛创业投资有限公司（下称“崇德英盛”）以2,000.00万元对价受让李文军持有的44.04万元出资额，对应转让价格均为45.41元/出资额。
上述股本演变过程中，亦庄国投、双鹭生物、华盖信诚、崇德英盛合计向李文军支付股权转让款19,000.00万元。截至2020年9月30日，首药控股累计未弥补亏损达到了-27,103.86万元，而还未上市实控人即已套现近2亿元。
据招股书，首药控股选择上市标准其中一条为“预计市值不低于人民币40亿元”，成立5年以来，数次增资与股权转让过程中首药控股估值屡创新高，2020年9月27日，首药控股以股权增资方式引入外部投资者时整体估值达到506,500.00万元（投后估值）。
截至2020年9月30日，首药控股归属于母公司所有者权益为17,683.86万元，同期估值约是净资产的28.64倍，公司超高估值的合理性存疑。
北京赛林泰医药技术有限公司（下称“赛林泰”）成立于2006年7月，此前为创新药业务的主要经营主体，最初是由首药控股的股东李明控制的企业，首药控股实控人李文军于2010年12月成为赛林泰的第一大股东，持股40%。
2018年12月，首药控股以2,000.00万元对价受让刘培嫦持有的赛林泰1,050.00万元出资额，股权转让价格为1.90元/出资额。招股书未披露此次收购的评估和定价依据等信息，而数据显示赛林泰2018年12月末净资产为-1,045.26万元，净利润为-2,181.48万元，此次股权转让系溢价收购亏损且资不抵债的资产。
招股书也未披露转让方刘培嫦是否与首药控股有关联关系，而刘培嫦所持的赛林泰出资额系此前从李明处受让所得，双方之间的股份转让细节也无人得知。
2019年7月，赛林泰的原股东北京中海投资管理有限公司通过资金一次性减资的方式完成投资退出，原持有的900.00万元出资额，退出价款为927.79万元。2020年7月、8月，赛林泰原股东中关村发展集团股份有限公司分别退出统筹资金300.00万元、1,150.00万元，退出价款分别为308.02万元和1,179.61万元。
2020年8月，首药控股以581.48万元对价受让李文军和李明合计持有的赛林泰1,950.00万元出资额，股权转让价格约为0.30元/出资额。此次收购以中水致远出具的相关资产评估报为依据，以2020年5月31日为评估基准日，赛林泰净资产的评估值为894.58万元。因早在2017年1月实控人李文军已实际控制赛林泰，因此此次收购系同一控制下企业合并暨关联收购，此后赛林泰成为首药控股的全资子公司。
据招股书，报告期内赛林泰的净资产在2018年末为负数，当年度也产生了最大的利润亏损。在首药控股溢价收购赛林泰部分股权后，还持续与赛林泰存在关联交易。
招股书显示，赛林泰2019年收入及净利润主要来源于对首药控股的内部技术转让收入，2020年1-9月收入主要来源于对首药控股的内部研发服务收入。
除了上述问题，研究中还发现首药控股此次IPO仍存在不少疑问，《壹财信》将继续带来相关报道。
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